基金主导股市潜规则：八种灰色关系曝光

傻蛋 · 发表于 2008-8-11 15:57:57

理财周报记者李晔斌/文

熊市来临，牛市渐行渐远。去年“人有多大胆，股有多高价”，退潮时回归理性，我们找寻当初泡沫股价的缔造者。

本期理财周报解剖上市公司与买方、卖方之间的“三角关系”，以及“甲方”、“乙方”之间的角色变换，客观呈现当今世态。

基金曾经手握3万亿资金、占1/3流通市值，是A股市场的绝对主力，使得个股的定价权正逐步由上一波牛市的个人大户坐庄模式为主演变为基金、研究员、上市公司合谋的产物。其中具体情形不一，有规范合作，也有灰色地带甚至暗箱操作。

在个股“定价权”的争夺战中，谁是“甲方”，谁就掌握主动权，相关利益方都把他视为获得突破的关键所在，这个词逐渐流传成为资本市场最重要的潜规则之一。

2006年以来牛市行情中的泡沫是怎么缔造出来的？定价过程中几种现象值得我们深思。

终于手握定价权

牛市伊始，机构们一直在叫喊，中国上市公司的价格不能跟着国外股市走，而是应该掌握中国定价权，去年他们终于掌握了定价权，基金、研究员、上市公司凑在一起联手将上市公司价格定到40倍、50倍甚至100倍市盈率。

同样具有定价权的买方、卖方和上市公司，现在又开始喊着，中国股市有泡沫，我们要回归国际股市的定价水平，现在又在主动通过抛售股票来实施自己的定价权，中国平安可以从被研究员认为仍在建仓期的150元暴跌至目前的40元左右，而香港市场的中国平安价格还在50元以上，交通银行股价8.3元，而港股交行超过9元——这就是我们具有定价权的机构的作为。

在目前中国股市更具有投资价值的时候，他们却无视定价，仍在不停抛售股票。历史数据显示，往往在股市上涨到高点的时候，基金的仓位通常是处于高位，而在股市下跌到低点的时候，基金的仓位却通常处于历史低位。

典型关系一：三方联盟

上市公司提供内幕券商出具王牌报告基金配合买入

有别于中国股市早期连拉涨停的恶庄行为，本轮牛市机构之间的合作相对更为职业和周密。

“一般由券商牵头，组织数家基金与上市公司高管会面，公司高管直言希望基金能对公司股价提升起到一定帮助作用，并提前泄露将在数月后公布的重组等种种利好消息。”

一位券商人士向记者如是介绍，“之后，一方面基金会利用数周时间调仓布局该股，另一方面券商会派出王牌研究员针对该上市公司撰写研究报告，待基金布局完成便对外发布报告，利用舆论优势引领当时市场投资方向，此时基金则共同持有一只个股较多的流通股份，锁仓推高，最后利用投资组合公布的时间差，完成调仓换股和盈利出局的目的。”

这种机构与上市公司合谋的定价模式在股改的过程中被充分表现出来，在上市公司的对价谈判中，机构投资者往往要坐在一起为共同利益商量对价后与大股东谈判。有的投资者认为，这其实是一种特殊的坐庄行为，这种行为同样对股价产生巨大影响，但从法律上讲，股改询价是合法的。

另一位业内人士则向记者详细描述了一次“三方会谈”：曾经由一家证券公司行业研究员牵头，组织上市公司高管与几位基金经理“喝茶”，决定共同投资某股票。会后，各自开始建仓。建仓顺序是，先种“自留地”，再建基金仓。结果，基金的仓还没建完，股票价格已经暴涨。于是，众基金经理相互指责，局面混乱。

三方联盟关系中，掌握消息主动权的上市公司高管是当仁不让的“甲方”。极端的例子是，一些一年只做一两只股票的私募，会对一个公司进行长达半年的调研，一旦决定买入，便密切跟踪该公司一切重大变动，因此逢年过节都会重点拜访公司董秘。

典型关系二：资金说话

上市公司提前泄露消息上门求基金拉股价

也有上市公司求着基金拉抬股价的。这时候基金摇身变为甲方。个别实力强大的基金公司跳过券商环节直接与上市公司密切合作。

两个业内周知的典型案例是：早前多家基金联合锁仓某电器公司，临近年末，为了来年该公司报表能好看，几家大庄家直接掏钱高价全款买下该公司的全部库存电器。等待年度报表公布之时，销售收入奇高，利润也异常出色，而应收账款却出奇当然地少，这批买下的电器在坐庄结束后全部削价处理结束战斗。

还有一个例子是某银行股，重仓该股的基金向该银行存入大量现金，然后再从该银行大笔贷款，贷款利率很高，期限较短，年末更是大笔申请贷款。待报表公布后，该银行存贷款均快速增长，利润也大幅提升，不良贷款率等指标也急速下降，自然该银行股继续大涨，全部成本均收回。

一位基金经理告诉记者，自该基金成立以来，每天宾客盈门，上门拜访的全是上市公司代表，话题只有一个：“请买我们公司的股票”。

“当然不可能言听计从，首先还是要有基本面支持或有可以预见的利好消息公布，有些会和我们交换各种关系渠道，比如银行，甚至有公司直接购买我们的基金以表支持。”

记者还了解到，在增发融资过程中，一些上市公司除了及时与基金公司沟通求得赞成票之外，还会要求基金公司在增发前拉高股价从而提高增发价格，成功之后，差价归机构。

最近，某上海本地股公布配股事项，该公司董事长之前特地北上拜访一家大型基金公司，与基金经理把酒言欢，“喝了很多，目的只为求基金参与配售，从而稳定股价。”一位参与该酒席的人士透露说。

傻蛋 · 发表于 2008-8-11 16:01:55

典型关系三：集中持股

单只基金持股不得超过总股本10%，法律规定在全流通时代不够严格

一位基金经理曾经向记者透露，不少基金的重仓持股策略的确有仿效“庄家”过度控制股价的行为——数家基金公司结成同盟，或一家基金公司旗下多只基金集中持股。其比例加起来足以达到超过流通股20%比例的“控盘”程度，进而影响股价。不过从法律意义上讲，每一只基金持股比例并未达到总股本的10%，并不违法，表面上也没有“控盘”的嫌疑，相关法条的规定在全流通后似乎不够严格。

个别基金公司重仓的数只股票均表现得令人咋舌，对于组合投资的基金公司来说，主要的股票组合都有这么优异的表现，让人惊叹。

在2006～2007年大牛市阶段，此拉抬股价路径被机构投资者运用到了极致，被业内称为“人有多大胆，股价有多高”。

2007年，不少基金公司取得了旗下偏股基金平均超过100%的年收益率，少数基金还创造了超过200%的年收益率，书写了A股基金历史上首轮大规模暴富神话。

典型关系四：炮制报告

基金高度依赖券商报告，研究员调研就是吃饭聊天

基金决定购买股票需要研究报告作支持，而绝大部分中小基金公司由于投研实力有限，往往依赖于券商的卖方报告。

上海一家小型基金公司基金经理向记者承认，他们有时会完全根据研究机构的报告来买股票，对上市公司根本没有实地考察，“我们和研究员只对上了一定投资比例的股票进行重点研究，一般的股票都是依赖其他机构研究报告。以我们的研究能力没有可能对每一只股票都进行深入的了解。”

有基金业内人士坦言。“现在的研究员到上市公司进行调查，获得的信息有几个是自己蹲流水线看库存得到的？还不是找董秘或者高管人员聊聊天，瞅瞅厂房，无法建立对一个企业的全面认识，他们只是打听一下公司全年的业绩和重组动向。”但这位人士也承认，恰恰这种含金量极高的内幕消息，一般都能得到机构投资者的青睐。

典型关系五：股票评级

负面要么不写，要写先同大机构沟通

股改完成后，在上市公司越来越重视市值管理的今天，上市公司也特别关心研究机构的评级，例如像今年有大规模融资需求和减持动力，上市公司非常在乎任何“负面”评级。

最粗暴的案例是，某知名分析师对深圳一家大公司出具“减持”评级后，该公司从此封杀该研究员的现场调研和公司拜访机会。在竞争日趋激烈的分析师行业，对知名大公司维持长期关注成了研究工作的必要功课，研究员不希望自己被“封杀”。

一位券商投资经理向记者透露，研究员在经过被上市公司积极配合和待的调研后，报告何时写、如何写、定个什么目标价并不是研究员能够单方面决定的。

首先必须先满足公司自营部门。记者了解到，很多券商研究员认为跟自营部门、投行部门的同事沟通股票是很“正常”的情况，相约一起调研和拜访公司高管也是经常的事情。

有券商自营部门投资经理指出，很多研究员挖掘到了“牛股”之后，往往都在第一时间内跟自营部门的同事沟通，因为自营部门代表着资金的判断，估值往往更加贴合市场。该投资经理还指出，部分券商还以明文重奖的方式，鼓励下面的研究人员向自营部门推荐股票。

其次是基金公司，现阶段基金公司作为市场第一大主力，影响力如日中天，券商对基金分仓的渴求加之竞争日趋激烈、基金手握分析师评价的绝对话语权，仅仅这两点便使得分析师对基金重仓持有股票作评级时，往往投鼠忌器，特别是涉及负面评级时。

“要么不写，要么写之前同大机构沟通下，这是某些不愿意违心出具评级报告分析师的最后选择。”某位分析师透露。

亦有部分老资格券商分析师作为多位基金经理的入行老师，关系颇佳，基金经理亦对自己的老师关照有加。“只要想推某只股票，就一定有大量资金跟进”。一位年轻的分析师言辞中颇有羡慕之意。

去年全年基金号称“钱多得没地儿使”，券商研究员的研究报告只好单方向看多。据统计，在2007年全年A股报告中，出具“推荐”评级的研究报告占全部报告的比例为70%，“审慎推荐”占比20%，“中性”占比仅为10%。

傻蛋 · 发表于 2008-8-11 16:06:45

典型关系六：IPO私询价

新股首发暴涨的前传：保荐券商给予指导报价，基金获配更多份额

除此之外，新股上市前的IPO询价中也不乏基金、券商、上市公司间的默契合作。

目前，国际上新股询价一般采用直接询价的方法，而我国证券市场上的询价制采用先初步询价、再累计投标询价的方法。

由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，而个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，导致明显的不公，客观还为权力寻租提供了空间。现在，虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。

制度的缺陷在于初步询价时不用支付任何保证金，也不必申购，完全可以“空口说白话”，这就容易造成初步询价时人为压低价格的现象，“通常情况下，为了争得IPO项目，保荐券商会承诺上市公司较高的开盘价，然后保荐券商会给参与询价的基金一个指导报价，要求基金以此价格询价，作为回报，保荐券商会给予基金更多获配份额。”

一位业内人士向记者透露：“保荐券商与基金此举目的在于在累计投标询价时能够以低价申购到新股，这就在某种程度上扭曲了新股的发行价，给市场以错误的价格信号。而新股上市当天，由于机构手中有大量的筹码，拉高股价有得天独厚的优势，市盈率也随之急剧提高，和二级市场的同类股票相比，导致股价明显偏高。”

典型关系七：投票无效

上市公司治理？基金只能睁只眼闭只眼

事实上，监管层不止一次强调希望机构投资者能够参与上市公司治理，起到既促进又约束的作用，但现在看来，发展之路仍然任重而道远。

一位基金经理在电话中向记者坦言：“理论上，作为公司股东一方，我们都希望出现问题时，可以联合其他大股东向公司管理层施压，要求更换人员。一般我们都着重投资于那些运作低于一般市场水平，而我们可以影响其往有利的方向发展的公司，这样我们就可以再以高价卖出股票。”

如果基金公司能从基本面去影响公司股价，固然可喜，但事实却很难做到。“中国上市公司股东间利益环环相扣，作为基金一方根本无法说动其他大股东主动去改变有些东西，有时只能睁一只眼闭一只眼。另一方面，基金的短期排名也不允许我们对于一些需要量变导致质变的因素过多关注。”一位基金经理向记者抱怨。

的确，在中国股市整体急功近利的大背景下，指望基金安心管理企业并不现实，更多情况下，基金公司通过对上市公司相关议案进行投票来起到约束上市公司行为。

但基金仍然无为。

典型事例是今年上半年中国平安融资议案获得基金高票通过，在此之前，中国平安股价从150元直泻至70元已经说明了基金用脚投票的态度，但在平安高管投票前对各家基金公司的神秘拜访之后，基金开始用手投出赞成票。

“共同基金‘消极治理主义’的一个很重要原因是基金害怕得罪上市公司管理层，从而失去内幕信息和投资管理业务。这个问题过去有，现在还有；在美国存在，在中国也存在，因此，基金所为并不奇怪。”一位创新型券商研究员分析道。

傻蛋 · 发表于 2008-8-11 16:07:59

典型关系八：互相捧场

现在你买我基金，将来我持你股票

当然并非全是上市公司有求于基金，亦有角色转换之时。

通常每只基金发行前，基金公司都会倾巢出动，兵分各路到全国各地拜访上市公司高管，董事长、董秘或财务负责人。基金公司会请他们认购一定数量的基金，使基金不仅顺利成立，而且初始盘子较大，基金公司脸上有光。

那么，基金公司是如何说服上市公司高管的呢？一基金公司人士透露，通常有两大绝招。一是互相捧场的约定。你现在认购我的基金，将来我就持仓你的股票，必要的时候进行拉抬，为上市公司造势，同时使自炒股票的上市公司获利，并顺利出货。二是按认购金额，支付一定比例的手续费给高管。

他透露，一些手中有闲钱的上市公司参与捧场，还有另一个原因，基金一旦成立，就该上市公司反过来求基金公司了，不如早点当好人。事实上，基金公司与上市公司互为依托，基金公司需要上市公司捧场，上市公司也需要基金公司添砖加瓦。

基金公司若“采取抽奖、回扣、送保险、送现金或基金单位，直接或间接地进行基金认购、申购费用打折；以低于成本的销售费率，对投资者承诺在购买一段时间后为其保底”，这些行为是明令禁止的。然而，若基金公司与上市公司大股东之间形成利益共同体，做出一些违背基金持有人利益的决定，成为凌驾于其他中小流通股股东之上的另一利益集团，才是最令人担心的基金违规。

tpholland · 发表于 2008-8-11 19:26:39

最后一点不错

基金公司需要上市公司捧场，上市公司也需要基金公司添砖加瓦

本人最近就在参与一企业的上市准备工作

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