权证投资--【基础知识】

傻蛋

很多朋友想知道权证的一些基本交易常识,特整理摘编如下,仅供参考.   知识本身是枯燥的，并且可能影响力有限，权证的涨跌很大程度上不依赖于理论，有很多投机因素。不过大家如果想去接触它，就得先学它的常识，毕竟开卷有益。

1、 权证概念
　　权证(Warrants/窝轮)，属于有价证券。其本质是持有人与发行人之间的一种权利契约。该契约赋予权证持有人一项权利，即有权在约定的时间，按约定的价格，向发行人购买或出售约定数量的标的资产，或以现金结算等方式收取结算差价。标的资产可以是个股，也可以是股票组合、指数等。
　　需要明确的是持有人获得的是一项权利而不是责任，持有人可自主选择是否行使权利。当行使权利能为持有人带来收益时，投资者可以选择行使权利，如果不能带来收益，投资者则可放弃这项权利。

2、权证要素
? 标的证券 (Underlying instruments)，指权证所依附的证券，为持有人行使权利时用于交易的证券。常见的标的资产为单个股票、组合股票、指数、外汇以及其他资产等。
? 行权期限(Exercise time)，是指认股权证的有效期。在有效期内，认股权证持有人可以购买或卖出股份，超过有效期，权证自动失效。
? 行权比率(Share ratio)。是指每单位权证可买进（卖出）标的证券的数量。
? 行权价格(Exercise price)，又称履约价格。是指发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售股份的价格。认股价格的确定一般以权证发行时标的股票的价格为基础溢价发行。
? 权利金(Premium)，为认股权证的价格。

3、权证分类
　　 根据发行主体的不同， 认股权证可以分为股本权证(Equity Warrants)，或称为公司权证（Company Warrants）和备兑权证(Covered warrants)，或称为衍生权证（Derivative warrants）两种。股本权证属于狭义的认股权证，是由上市公司发行的。发行后，当持有人行权时将增加公司的总股本；备兑权证则属于广义的认股权证，是由上市公司以外第三方(一般为证券公司、银行等资信卓越的金融机构)发行的，其发行不增加股份公司的股本。股本权证是最基本的标准权证，标的资产就是权证发行公司的股票；而备兑权证则会因发行条款，标的资产的不同而有很多其他类型。备兑权证是权证市场的主流。在香港和德国这两个全球最大的权证市场，权证交易金额的98%来自于备兑权证。在新加坡，2005年第一季度权证市场的交易金额，5%来自于股本权证，另外95%来自于备兑权证。
表1：股本权证与备兑权证比较
股本权证（公司权证）
备兑权证（衍生权证）
发行人 由上市公司发行 由券商等金融机构发行
发行目的 融资 避险、套利
行使结果 股份数量增加 股份总数不变
标的资产 单一股票 单一股票、指数或其他
结算方式 股票给付 股票给付或现金结算
期限 较长 6个月－24月
权利形态 认购 认购、认沽
　　 根据权利行使方向不同，分为认购权证(Call warrants)和认沽权证(Put warrants)。认购权证的持有人获得买入标的资产的权利，认沽权证的持有人获得卖出标的资产的权利。
　　 根据行使期间的不同，分为欧式权证(European style)和美式权证(American style)：欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的资产，而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的资产。
　　另外，百慕大权证是行权方式介于欧式权证和美式权证之间的权证，标准的百慕大权证通常在权证上市日和到期日之间增设一个行权日，而扩展意义的百慕大权证允许行权日为事先指定的存续期内的若干个交易日。百慕大权证价格比同等条款的欧式权证高，但低于同等条款的美式权证。
　　 根据履约价格与市价关系的不同，分为价内权证(In-the-money)、价外权证(Out-of-the-money)和价平权证(At-the-money)。标的股价高(低)于履约价格的认购(沽)权证，为价内权证；标的股价低(高)于履约价格的认购(沽)权证，为价外权证；标的股价等于履约价格的认购(沽)权证，为价平权证。由于市场价格处于时时变动之中，因此，一份权证在有效期内，将在价内、价平或价外之间变动。

4、价值构成
　　权证的价值由内在价值(Intrinsic value)和时间价值(Time value)两部分组成。内在价值是指相关资产价格与行使价的差额，亦即行使认股证时所得的利润。对于认购权证，内在价值为MAX（（股票市价-行权价格），0），也即当市场价格高于行权价格时，认购权证的内在价值为二者之差，而当市价低于行权价格时，权证的内在价值为零而不会为负值。因为此时行权将给权证持有人带来损失，持有人可以选择不行使认购的权利。对于认沽权证，其内在价值为MAX（（行权价格-股票市价），0），也即当行权价格高于市场价格时，认沽权证的内在价值为行权价格高于市场价格的部分，而当市价高于行权价格时，权证的内在价值为零，认沽权证的持有人此时不会选择行使卖权。
　　而在到期日前，即便权证的内在价值为零，马上执行权利不能带给投资者收益，权证仍然具有价值。那是因为在权证尚未到期前，标的股票价格还有机会高于(或低于)认股价格，由于这种可能性的存在，使得权证具有另一部分价值，即时间价值。时间价值为权证价格与内在价值两者之差。反映标的股价在到期日前可能朝有利于投资者的方向变动而产生的价值。时间价值主要与到期日长短以及标的资产价格的波动幅度有关。

5、影响权证价值的因素
权证价值受权证以及标的资产的供求关系影响，主要有五个方面的因素：
相关资产波幅
　　相关资产价格波动幅度越大，权证的价格也就越高。因为无论是认购还是认沽权证，标的股票波动率的增加都会增加权证持有人获利的机会，因此波动率越大，认购和认沽权证的价值也越高。 剩余期限
　　权证距离到期日时间越长，则权证能够被执行的机会，也即标的股票价格高于(低于)认股价格的概率就越大，因而时间价值也越大。随着时间的消逝，即使投资人对标的资产的后市走势判断正确，时间价值也会随时间而递减，这种现象被称为时间衰减（Time Decay）。认股权证价值的时间衰减效应并不是线性的，而是随着权证到期日的临近而加速。一般说来，在权证刚发行时，时间价值随时间流逝不会下降太多，但在存续时间过了一半以后，时间价值会快速递减，而最后一个月时，下降的幅度和速度都会加大，直至到期日变为零。
相关资产价格
　　认购权证赋予持有人一个权利，有权在特定时间内，用特定价格，购入特定数量的相关资产。如相关资产价格上升，认购权证的收益将上升，认购权证的价值越高。认沽权证赋予持有人一种权利，有权在特定时间内，用特定价格，沽出特定数量的相关资产。如相关资产价格上升，认沽权证的收益将会下跌，认沽权证的价值越低。
相关资产股息
　　认股证的相关资产或会分派股息。资产价格会受除息后影响调整，资产价格下跌将会减低认购证的价值，但增加认沽证的价值。因此，预期股息率越高，则认购权证的价格越低，认沽权证的价格越高。
利率
　　当发行商发行认购证时，发行商需调配资金以购买相关资产。如借贷成本(利率)增加，认股证的价格将会做出相应的调整，以反映增加的成本。一般来说，利率的上升会导致认购权证价值的增加；至于认沽证，发行商会在股证行使时获得相关资产，认沽证持有人需调配资金购入相关资产以备交出相关资产。
表2：影响权证价值的因素
影响因素 认购权证价格变化 认沽权证价格变化
相关资产波幅↑ ↑ ↑
剩余期限↑ ↑ ↑
相关资产价格↑ ↑ ↓
相关资产股息↑ ↓ ↑
利率↑ ↑ ↓

6、波幅
对权证来说，标的资产的波动幅度是影响其价值的重要因素之一。标的资产价格波动越大，在到期日突破执行价格的可能性也越大，因而权证的价值也越大。标的资产波动幅度一般用波动率来衡量，常见的波动率有两种:历史波动率和隐含波动率。
? 历史波动率是根据相关资产的历史价格的变动计算出来的波动率数值。历史波幅可显示相关资产在过去的波动及从而推断该相关资产将来的价格变化情况。
? 隐含波动率（引伸波幅）用以为期权及认股证定价。在发行日，发行人需要预计相关资产在股证有效期间的价格变动走势，以为认股证设定发行价。历史波幅并不足以提供指标，引伸波幅是市场对股证有效期间预期波幅的共识，因而有别于基于过去数据而得出的历史波幅。
历史波动率反映标的股价过去的波动。然而，由于股价波动难以预测，利用历史波动率对权证价格进行预测一般都不能保证准确，但是由于目前我国内地没有权证市场，因而无法获得权证价格，也就无法计算隐含波动率。因此权证发行商与投资者在权证发行初期只能利用历史波动率作参考。在权证进入交易后，投资者就可以利用隐含波动率为自己的投资做指导，使用方法主要有:
? 买卖波动率。权证的投资者除了可以利用预期标的股价的变化方向来买卖权证外，还可以从股价的波动幅度的变化中获利。一般来说，波动率并不是可以无限上涨或下跌，而是在一个区间内来回震荡。投资者可以采取在隐含波动率较低时买入而在较高时卖出权证的方法来获利。
? 与历史波动率做比较，确定买卖时机。若投资者已经决定了买卖方向，可以将历史波动率与隐含波动率做比较，在隐含波动率低(高)于历史波动率的时候买进(卖出)权证。
? 另外，投资者还可以通过隐含波动率比较同一标的资产不同剩余时间的权证，隐含波动率越小，该权证越便宜，从而可以为选择权证的种类提供指导。

7、溢价
溢价是指相关资产价格于股证到期日前需要变动的幅度百分比，以达致打和点价格水平。
? 认购证的溢价(以相关资产价格的百分比表达):
溢价={[行使价+(认购证价格x行权比率)]-现货价}/现货价x100%
? 认沽证的溢价(以相关资产价格的百分比表达)：
溢价={现货价-[行使价-(认沽证价格x行权比率)]}/现货价x100%
溢价只显示在到期日时令投资者不盈不亏的所需价格变动幅度，但倘若投资者在到期日前已将认股证沽出，溢价便不适用，原因是距离到期日的时间并无计算在内。投资者如能把握适当的时机沽出手上之股证，将有机会获得丰厚的回报。

8、杠杆与实际杠杆比率
? 杠杆比率（Gearing）：Gearing值是在某个特定时点上，正股股价与其权证价格的比值，该指标反映投资正股相对投资认股权证的成本比例，假设杠杆比率为10倍，这只说明投资认股权证的成本是投资正股的十分之一，并不表示当正股上升1%，该认股权证的价格会上升10%。
? 实际杠杆比率（Effective Gearing）：Delta 值乘以另一个重要指标Gearing 就可以得到权证的动态杠杆系数Effective Gearing，该系数反映了权证交易价格对于标的股票价格的敏感性，表示当正股升跌1%时，认股权证的理论价格会变动多少个百分点。
Delta值：所谓的delta值，是指"当股票价格变动一单位，预期权证价格会随之变动的单位量"。它是经B-S 模型等估值模型经过数学上的微分计算所产生的数值，而且也是随时变动的。

9\实际应用举例
    权证是指由标的证券发行人或其以外的第三方发行，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。由于权证品种具有T+0交易、暂不征收印花税等制度上的优势，国内权证市场从诞生以来就一直充满投机色彩，尤其是近期国内股票印花税从0.1%提高到0.3%之后，权证的投机炒作更趋火暴。
　　国内权证市场泡沫的不断形成和破灭，导致权证市场存在两种情形：崇尚价值投资的交易者对权证敬而远之，他们认为权证是纯投机的游戏，风险很大，不存在价值投资的机会；崇尚投机炒作的交易者则对权证的价值投资不屑一顾，他们认为权证就应该是投机炒作的品种，权证价值投资的利润太低。
　　其实这两种观点都是很片面的。首先，权证市场也是可以进行价值投资的。由于权证本身是一种权利的凭证，权证在标的证券价格相对于行权价格的偏离达到一定程度之后是有投资价值的。目前国内权证市场总共16只权证，其中所有的11只认购权证都属于价内权证，也就是说其内在价值是大于零的。尤其是侨城HQC1和五粮YGC1，目前的溢价率都是负10%左右，投资价值明显。在国内A股市场经过一波比较大的调整之后，目前很多股票都已经重新呈现出价值投资的机会，而作为和股票价格密切相关联的认购权证，其价值投资机会也在逐步显现。其次，认购权证价值投资带来的收益也是很可观的。由于大多数权证绝对价格低于其正股价格，所以在股市上涨阶段持有认购权证的收益也远远高于持有正股的收益。例如马钢CWB1，从2006年11月29日推出至2007年5月29日上涨了401%，而同期正股马钢股份的股价涨幅为181%。
　　为了便于权证交易者理解权证的投资价值，接下来我们从权证的定价、理论价值和溢价率三个方面给予阐述。
　　权证的定价：权证的理论价格是根据BS模型计算出来的，如果权证当前的市场价格高于理论价格就可以说权证价格被市场高估，否则就是被低估。目前新权证上市首日的参考价就是该权证的主承销商根据标准BS模型（或调整后的BS模型）进行计算定价的。这里我们简单介绍一下标准BS模型定价公式：
　　■
　　注：C表示权证理论价格，r表示无风险利率,σ表示正股的历史波动率，S表示正股价格，T表示行权日，t表示当前日，X表示行权价格。
　　权证的理论价值：权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。内在价值是标的股价与行权价两者之间的差额，如果为负数，则取值为0。就认购权证而言，如果标的股价大于行权价，则内在价值等于标的股价减去行权价，否则，内在价值为0。时间价值可以设想为标的证券价格在权证剩余存续期间内，可能朝着持有人有利方向移动的概率而产生的价值。
　　目前国内权证市场中的所有5只认沽权证的正股价格均远远高于行权价，即内在价值都是零，这些认沽权证的价值仅为时间价值部分。而随着到期日的逐渐临近，时间价值也会迅速衰竭。例如目前的招行CMP1，其理论价值已经接近零，对这样的权证笔者建议交易者尽量不去碰，即使短线投机炒作也切记不要持仓过夜。
　　溢价率：反映权证投资价值的一个主要指标就是溢价率，权证的溢价率是指正股的价格还要上涨多少百分比才可让认购权证持有人达到盈亏平衡，或者还要下跌多少百分比才可让认沽权证持有人达到盈亏平衡。溢价率是量度权证风险高低的指标之一，溢价越高，达到盈亏平衡越不容易，风险越高。
　　溢价率计算公式：
　　溢价率（认购）=［（行权价＋权证价格×行权比例）－正股价］/正股价
　　溢价率（认沽）=［正股价－（行权价－权证价格×行权比例）］/正股价
　　例：计算五粮YGC1在2007年7月18日收盘时的溢价率，五粮YGC1价格：28.700元，五粮液股价：28.45元，行权价：4.9元，行权比例为1∶1.402，盈亏平衡点为25.37元。溢价率为：（4.9＋28.7×1/1.402－11.74）/28.45＝-0.1083＝-10.83%。溢价率为-10.83%，表示正股五粮液股价在现有28.45元的水平上下跌10.83%，达到盈亏平衡点25.37元

根据交易所权证业务管理暂行办法，权证交易与股票涨跌幅采取的10%的比例限制不同,权证涨跌幅是以涨跌幅价格而不是百分比来限制的。权证涨跌幅价格按下列公式计算:
　　“权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。”
　　公式应用中，有两点需要特别注意：
　　一、“标的证券当日涨幅价格”、“标的证券当日跌幅价格”是指标的证券的当日涨跌幅限制的最高、最低价；
　　二、在计算价格时，每一步计算结果，需先四舍五入至最小价格单位。
　　以7月23日侨城HQC1为例：侨城HQC17月23日前收盘价为36.55元；标的证券华侨城A的前收盘价格为49.50元，涨跌幅限制为10%，行权比例为１。
　　标的证券华侨城A当日涨幅价格＝标的证券前一日收盘价×（1＋10%）
　　=49.50×1.1
　　=54.45元
　　因此：
　　侨城HQC1的涨幅限制价格=权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例
　　＝36.55+（54.45－49.50）×125%×1
　　=6.1875元
　　=6.188元（四舍五入至最小价格单位）
　　所以侨城HQC17月23日涨停价格=权证前一日收盘价格＋当日涨幅限制价格
　　=36.55+6.188
　　=42.738元
　　标的证券华侨城A当日跌幅价格＝标的证券前一日收盘价×（1-10%）
　　=49.50×0.9
　　=44.55元
　　因此：
　　侨城HQC1的跌幅限制价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例
　　＝36.55-（49.50－44.55）×125%×1
　　=6.1875元
　　=6.188元（四舍五入至最小价格单位）
　　所以侨城HQC17月23日跌停价格=权证前一日收盘价格-当日跌幅限制价格
　　=36.55-6.188
　　=30.362元

    各个权证的名称其实都有其丰富的含义，代表着该权证的大致信息。以先前发行的“宝钢JTB1”为例，“宝钢”代表约定了未来行权标的证券是宝钢股份；“JT”代表发行人是宝钢集团（“JT”是“集团”的拼音首字母）发行的；“B”代表持有人拥有未来“买入”的权利，即该权证为认购权证，而如果字母为“P”则表示持有人拥有未来“卖出”的权利，此权证则为认沽权证；“1”代表是其第1只权证。将“宝钢JTB1”这些文字、字母和数字联合起来，便可大致了解到该权证的信息，即是“宝钢集团发行的第1只宝钢股份认购权证”。同理，华菱JTP1，即代表着“华菱集团发行的第1只华菱管线认沽权证”。
　　因此，在权证名称中的“XYBbKs”，XY为标的证券的两个汉字简称；Bb两个字母为发行人编码；K代表着权证类别，其中字母“C、B”代表认购权证，字母“P” 代表认沽权证；s为同一发行人对同一标的证券发行权证的发行批次。此外，再次提醒权证投资者，权证交易具有极大的风险性，进行投资操作切记谨慎。

舟舟

恩