答温家宝总理美元贬值何时见底

AndyQuan

“我现在所忧虑的是，美元不断贬值，何时能够见底？”在2008年3月18日十一届全国人大一次会议后召开的记者会上，温家宝对中外记者谈到他对世界经济，特别是美国经济深感忧虑。美元不断贬值带来的不确定性对中国事关重大，显然温家宝总理急需答案。与美元贬值利益相关的世界各国政府、企业、金融公司、劳工、投资者等等形形色色的人和法人，他们也同样迫切需要答案。
世界的奇妙之处在于，未来不可预测。人类的痛苦之处在于，总是想预测未来。判断和假设支配着预测，事情没有发生之前，谁也不知道，因为这是未来的事。任何预测都不可能是百分之百准确，但经济有其客观规律性可供发现。历史回顾对我们理解今天的处境以及我们将面对怎样的问题可谓至关重要。
一、美元升贬的汇率实质
先得弄清汇率是什么？汇率更多代表的是预期，而不是现实，更多代表的是虚拟经济，而不是实体经济。历史经验证实，汇率往往大规模变动，这种变动脱离现实的实体经济，对实体经济的影响并不象汇率变动幅度那么大。在全球金融市场，浮动汇率制度下的汇率价格有非常高的易变性，美元、日元、欧元汇率之间非常频繁的大幅波动显然大大超过了这些经济体相对经济基本面的变化速度，外汇市场上形成的汇率价格充斥着大量泡沫，由于有大量的衍生金融工具帮助私人部门规避汇率风险，所以外汇市场上的投机和泡沫对实体经济的影响是有限的。也就是说美元不断升值或不断贬值，它对宏观经济层面的影响是有限的。美元不断贬值，不必忧虑。
影响汇率的可能因素是贸易状况、利率差异或者是购买力平价。从这个角度来说，美元无法精确定价。从贸易状况上来讲，美元将崩溃，美国目前拥有庞大的贸易逆差，而仅仅靠庞大金融市场的吸引力来弥补，居民过度地透支未来的收入来消费，这种经济模式无异于饮鸩止渴 ，一旦这种循环遭到破坏，美元将会被遗弃。如果按利差算，美元还可以持有，虽然不及高息的欧元和英镑，不过还是高于日元。但如果按照购买力平价理论，那么美元还是很有升值潜力，超级市场里许多商品的标价英国都和美国相同，只是货币标识不同，而在外汇市场上，1 英镑兑2美元。
二、美元不断贬值的原因
美元走贬的主要原因是美国利率调降和经济增长减弱。利率一直是美元的一个重要支撑，美国联邦储备委员会最近的一系列降息举措加快了资本撤离美国的速度。美联储的减息减少了投资者持有美元短期存款的收益，从而降低了投资者持有美元资产的兴趣。投资人在追求较高投资报酬的效益和避险考虑下，纷纷转投欧元、日元资产。美联储不断减息，它国并没有跟进联储减息，造成美国与其它国家利差扩大，随着利率几近于零，对美元贬值的预期，只会让外国人更热衷于借美元债，美元套利交易兴起，热钱涌入新兴市场国家。美国经济前景不好，投资人严重信心不足，资金纷纷转向商品市场寻求避险，这使得全球资金疯狂自美元资产撤出，转而投入如原油、黄金与其它商品，结果是商品价格大涨，美国开始进入通货膨胀，通货膨胀就意味着纸币美元贬值。无论是卖出美元购买商品还是购买其它币种，这都造成美元供过于求，根据市场规律，美元价格低，也就是贬值，这些条件不消除，美元就会不断贬值。
三、美元贬值，能否有底？
美元是世界储备货币，以前人们要美元是因为有黄金作保障，后来美联储的黄金不够了，又找到了黑金（石油）这个支撑点。在管理储备货币时，需要一个外部“锚”来确保全球信贷增长处于控制之下，美联储没有提供这个“锚”，全球经济学家都在一直寻找这个锚，却始终未找到。这个锚应是存在的，稳定的美元兑换黄金和黑金（石油）比例就是这个锚。20世纪70年代，那时候和现在都出现了石油价格上涨和美元贬值的现象。1973年黄金一盎司100美元，石油一桶11美元。2008年黄金一盎司1000美元，石油一桶110美元。美元兑黄金、石油在峰值时的比例就是这个“锚”，锚定了全球信贷增长极限，这说明美元增发到极限，价值开始见底。
虽然国际上有很多种流通手段，但要给商品和服务定价，并签订长期的合同，确保稳定的资本流动，重要的是要有一种得到一致接受的价值尺度，能让贸易当事方用来给所有的合同定价，最好还有某种交换媒介来代表这一价值尺度。那么是该用欧元还是美元定价呢？或者说，像几个世纪以来所做的那样，用黄金来定价？或者说，像现在，用石油来定价？答案是在可预见的未来，美元流通手段不可替代，美元不会崩溃，是能够见底的。
美元会不会崩溃主要掌握在东亚及中东这些美国的债权国手上，这些国家不会让美元崩溃，也就是说美元贬值还是有底的。
由于美元持续贬值和美联储不断降低利率，一些投资者因持有的债券是以不断贬值的货币计价而遭受巨额损失，决定不再投资于美元计价的资产，开始抛售美元资产。但是中国、日本和海湾等持有大量美国政府长期债券的亚洲国家政府并没有这样做，大规模的恐慌性抛售美元的情况就不会出现。对于中东产油国来说，一些将货币与美元挂钩的产油国现在似乎有可能放弃挂钩。这一幕在二十世纪七十年代就出现过，当时油价暴涨，中东产油国面对美元不断贬值，议论将其货币与美元脱钩，最终结论是继续与美元挂钩，因为石油是由美元标价。现在石油仍是由美元标价，对中东产油国来说，结论仍是继续与美元挂钩，购买美元资产，也就是世界上石油仍支持美元。
四、 美国财政/货币政策对美元汇率作用机理
由于美国长期巨额的国际收支赤字，东亚的加工贸易顺差，油价暴涨下石油输出国巨额的国际收支盈余，这造成了全球基础货币流动性的增长速度远远超过全球的生产增长速度。世界流动资产和金融资产的巨大增长，世界金融市场的一体化，使国际资本流动量远超国际贸易量。世界业已存在的过剩货币和资本（超过贸易量），自由地在各国流动以寻求保障和更高的利率，这样以来，国际资本运动和整个国际收支平衡，成为货币价值，也就是美元汇率的一个决定因素。最起码从中期来看，美国财政/货币政策已成为各国美元汇率的一个重要决定因素，美国财政/货币政策主要通过对利率的影响，基本上决定国际资本的流量，反过来，这又会影响汇率和币值。
国际游资获利，通常要借助一个国家的经济景气周期。他们放大景气因素，通过资本输出的方式进入那些本币升值的国家，去推动一个国家资本泡沫的膨胀，以获取本币升值预期下的资产增值及汇兑收益双重利益，最后赚钱抽身。他们赚钱抽逃之后，又会利用各种各样的手段，放大该国的经济缺陷，然后回来抄底。国际资本的大量流入当然不是坏事，如果没有办法锁定这些游资，使之更长久地为这一地区的经济增长服务，那就会严重冲击经济和汇率 。
美国是浮动汇率制，美联储基本上仅仅能用利率影响汇率，更多是货币市场决定。美联储降 低利率，意图增加本土的资本供应，实际上却造成巨额国际资本从美国流出，这在很大程度进一步吹大了国际金融市场资产价格泡沫，美元贬值导致各国美元资产价值缩水，加剧全球已经泛滥的流动性，最终将反映在各国的通胀和通胀压力不断上升 ，美国在面临资本严重短缺和通胀压力下，被迫提高利率，国际资本在本币升值国赚得利润时，再通过流入美国，推动美元大幅升值的方式，锁定和实现利润。从全球角度分析，美元一松一紧，并没有创造任何价值，其完成的只是财富在不同资本持有人之间的再分配而已。美国金融市场是全球市场，很大一部分资本为外国持有，美国在国际游资进出获益和受损机率同其它国家几乎一样大。
1990年至1995年间，美元贬值推动大量资本涌入了亚洲新兴市场，推高了这些市场的资产价格。1995年之后，当美元再次升值之时，亚洲新兴市场中的私人资本纷纷撤离这一地区，最终导致了1997年的亚洲金融危机。2005年美国利率提高，美元对欧元和美元对日元利差都扩大到一百五十至二百个基点，刺激资金流向美元，美国减税鼓励海外利润回流，前后约四千亿美元流回美国，结果，美元对欧元和日元都几乎一致地升值12.5%。2007年美国利率降低 ，美元不断贬值，资本纷纷撤离美国 ，最终导致了由次贷引发的正在不断加深的美国金融危机。
五、美元不断贬值，底是多少？
美元贬值是分币种的，有欧元、日元、人民币的差别。
美元贬值，欧元的底是多少？
1971年到1980年，马克对美元的汇率上升了一倍，达到1美元兑换1.7马克，1980到1985年，马克对美元的汇率下降了一倍，达到1美元兑换3.4马克，1985年到1992年，马克对美元的汇率上升了一倍，达到1美元兑换1.39马克，之后又跌至1美元兑换1.9马克，欧元取代马克后，2000 年10月1欧元兑换0.8226美元，2008年3月，美元的汇率下降了一倍，1欧元兑换1.55美元，根据这一轨迹，欧元围绕美元的汇率变动幅度是最高点与最低点相差一倍。美元贬值，欧元的底是1欧元兑换1.7美元。
美元贬值，日元的底是多少？
1987年2月，1美元兑换150日元，1988年 1美元兑换120日元， 1995年下降到1美元兑换79日元，1998年又上升至1美元兑换148日元，到2000年又下降到1美元兑换105日元。2005年，美元触及101日元的低价后开始回升，2006升至1美元兑120日元，2008年3月，美元100日元，根据这一轨迹，日元围绕美元的汇率变动幅度是最高点与最低点相差近一倍。美元贬值，日元的底是1美元兑换80日元。
由于欧洲不常干预汇率，而日本常常干预汇率，欧洲干预汇率美元下跌10%就能控制，而日本干预汇率美元下跌20%当能有效控制。由历史数据推算，美元贬值，欧元的底是1欧元换1.7美元，日元的底是1美元兑换80日元。
美元不断贬值，人民币的底是多少？
与浮动汇率的欧元日元不同，由于人民币对美元是固定汇率制，在这种情况下，美联储利率的变化对人民币汇率影响很小，美国调整不了对人民币的比价，这完全是由中国政府控制。1992年是1美元兑换人民币5.5元，1994年人民币一次性大幅贬值1/3，由1美元兑换人民币5.7元，贬值为1美元兑换8.27元，这维持十年之久，之后人民币不断升值，也就是美元不断贬值，向1994年汇改前反弹。美元贬值，人民币底是1美元兑换5.5元，这大约用2年时间就能到底，之后人民币自由兑换，由固定汇率制改为浮动汇率制。
六、油价对货币政策的影响传导至美元汇率过程
在经历了1973～1979年近7年持续增加的高油价之后，1980年世界石油需求开始出现显著下降。在经历了2001～2007年7年持续增加的高油价之后，2008年世界石油需求开始出现显著下降。1976-1977年美国货币扩张造成1977-1978年美元急剧贬值和世界通货膨胀加剧，1979年10月美国采取限制性的货币政策导致美元快速升值，1981年美国旨在克服通货膨胀严历的限制性货币政策导致世界清偿能力枯竭，全球利率猛增，美元急剧升值，从1980年6月到1985年3月，美元增值大约60%。2004年夏，美国将利率降至1%，为46年内最低。2004-2005美国货币扩张造成2006-2007年美元急剧贬值和世界通货膨胀加剧，为反通货膨胀美国下一步只有一个武器，就是加息。
美联储加息之所以往往与资本市场的大规模资本流动逆转联系在一起，是因为美国是最大最安全的金融投资场所，一旦美国利率提高，投资者就会大规模抽回在其它市场的投资。在国际资本流动出现证券化趋势之后，组合投资对国际利率的变动更加敏感，美国利率变动就会导致资本流量和方向的重大变化。美国将再次出现“高利率、强美元、巨额赤字”组合，这正是有利于激励资本回流美国的特征。
七、美国政治现实对美元汇率的影响
美国以经济增长为导向的利率、汇率政策与应以遏制通胀为导向的政策完全背离，即将卸任的美国政府仍将持续拒绝面对问题，这是使美元不断贬值，整个经济衰退期延长的关键因素，这是由于美国政治现实决定的。美联储面临反对加息的巨大政治压力，大选年当局不愿承认经济衰退。2008年正逢美国大选年，美联储不愿将货币政策成为两党政治争论的焦点。中央银行主要职能是打击通货膨胀，减息促进经济增长不是美联储的主业，政治对货币政策的影响是短暂的，中央银行打击通货膨胀主要手段是加息，加息的结果就是美元升值。1979年这一幕也曾发生过，但是美联储面对通货膨胀的恶化，独立行使了中央银行的职能，大选前进行加息，这使得卡特不能争取连任，共和党的里根上台。
八、美元不断贬值，何时能够见底？
结论是时间大约在2008年美国大选前后或者更准确地说美联储大幅连串加息之日，美元贬值能够见底，并开始升值，在5年内大约升值50%。